银河证券：历次A股估值底回顾低估值策略投资有效性

核心观点

估值指标及其影响因素：（1）采用估值指标看标的资产，主要基于均值回归理论。2000年以来，全A市盈率估值中枢、市净率估值中枢均呈下降趋势。（2）长期来看，我国经济经历多年的高增长后，2011年以来，经济增速放缓，A股盈利增速放缓，盈利能力下降，其估值的合理区间也相应下行。国内外无风险利率对A股估值均有影响，2018年以来，美债利率对A股估值的影响较大。市场情绪是短期指标，对估值的短期走向有较大影响，对估值长期走势的影响无明显规律。

估值底与市场底的关系：（1）从PE(TTM)估值来看，估值绝对值底与市场底总体同步；较长时期的回溯下，估值历史分位数底与市场底也容易重合；而3年滚动的市盈率估值分位数底与市场底之间有一定时差，是预判市场底的较好指标。（2）自2003年至今，共有9次较为明显的市盈率分位数（3年滚动）见底，即达到0%。复盘发现，估值底是市场底的充分不必要条件。（3）底部信号与特征：国内流动性和海外流动性好转，债券收益率震荡或下行；M1、M2、社融增速多数处于下行阶段，市场底之后上行；制造业PMI指数和宏观经济增速通常仍处于下降区间，市场底之后进入上升区间；CPI、PPI大部分时期处于负区间，市场底之后通常延续一段时期的下降趋势。

低估值行业是否涨幅更高：（1）总体来说，牛市期间，行业整体估值水平较高，熊市期间，行业整体估值水平较低，行业估值底与大盘估值底总体同步。（2）回顾历史八次市场底之后的行业涨跌幅，结果发现，20个交易日低估值行业相对高估值行业取得正超额收益的次数有5次，60个交易日对应5次，120个交易日对应6次。剔除情况较为特殊的2014年和2018年后，低估值策略有效性进一步提高。总体上，市场见底后，低估值投资策略有效，且行业间估值分位数方差越大，有效性越高；交易日持续越长，有效性越高。此外，市场见底回升后，业绩增速高的行业和热门题材相关的行业也容易录得较高涨幅，即使其估值分位数相对较高。

投资展望

（1）1月31日至2月5日，全A指数三年滚动市盈率分位数和市净率分位数均为0%，自2月6日至3月1日，全A反弹19.03%。展望后市，稳增长政策持续发力，经济增速有望超预期上升；国内流动逐渐宽松，随着美联储降息拐点临近，海外流动性有望好转；1月份，M1增速超预期回升，M2增速略下降，社融增速持平；制造业PMI指数小幅回升；CPI继续下行、PPI降幅收窄。总体上，当前市场处在底部向上回升的位置，短期反弹后可能震荡上行，反弹力度仍需宏观基本面的催化。（2）2月6日至3月1日的反弹行情中，低估值行业和TMT行业表现占优。后续建议关注估值分位数较低且业绩表现较好的行业，主要有电力设备、社会服务、美容护理、国防军工、汽车。此外，短期内受题材影响较大的行业行情可能表现较好，近期主要是AI相关题材、两会热点题材等。

风险提示

国内政策力度及效果不确定风险，海外降息时点不确定风险，热点题材快速轮动风险。