光大证券：美国“二次通胀”的几条线索

事件：

3月美国CPI同比增3.5%，前值增3.2%，市场预期增3.4%；季调后CPI环比增0.4%，前值增0.4%，市场预期增0.3%；核心CPI同比增3.8%，前值增3.8%，市场预期增3.7%；季调后核心CPI环比增0.4%，前值增0.4%，市场预期增0.3%。

核心观点：

3月，受能源、服务价格上涨影响，美国通胀数据迎来超预期反弹。当前情况看，鉴于美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。我们预计年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点已后移至9月，多数预计年内降息次数收窄至2次。

一、3月美国通胀延续反弹，超市场预期

3月，美国CPI同比增速延续反弹，核心CPI同比增速走平，读数均高于市场预期。3月，美国CPI环比增速连续两个月上涨0.4%，同比增速反弹至+3.5%，上月为+3.2%，高于市场预期的+3.4%；核心CPI环比增速连续三个月上涨0.4%，同比增速持平于上月的+3.8%，高于市场预期的+3.7%。

分项来看，能源、服务价格上涨是导致通胀反弹的主因，同时住房通胀韧性仍在，加大了后续通胀回落难度。能源价格方面，受供给偏紧、需求韧性影响，年初以来原油价格均处在上涨通道内，3月能源价格同比上涨2.1%，上月为下降1.9%。服务价格方面，医疗护理服务价格同比上涨2.1%，上月为上涨1.1%；交通服务价格同比上涨10.7%，上月为上涨9.9%，二者自年初以来持续反弹，显示消费需求维持韧性、劳动力成本压力仍在；住房价格同比上涨5.7%，涨幅与上月持平，环比增速也持平于上月的0.4%。若未来住房环比增速未能进一步回落，同比读数大概率进入平台期。

二、美国“二次通胀”风险加大，降息时点再度后移

从目前情况来看，考虑到美国劳动力市场供求偏紧、住房通胀降温停滞、制造业周期开启，未来美国出现“二次通胀”的风险正持续加大。

一是，美国住房通胀降温速度放缓，下半年存在反弹风险

2023年二季度以来，受前期房价下跌的滞后影响，住房通胀步入下行阶段，但降温速度低于市场预期。从趋势上来看，今年上半年住房通胀仍处在下行通道内，但近期环比增速走平，表明住房通胀降温速度正在放缓。

2023年6月以来，CaseShiller全国房屋价格指数同比持续反弹，考虑其领先CPI住房价格12-16个月的规律，则2024年下半年CPI住房价格或将再度步入上行区间。

二是，美国劳动力市场供需缺口难解，核心服务通胀持续反弹

2023年10月以来，美联储关注的“超级核心通胀”（即核心服务通胀）持续反弹，2024年3月环比增速自上月的0.6%升至0.8%，高于2023年下半年0.4%的均值，指向劳动力成本上涨压力仍在、居民消费韧性依旧偏强。

截至3月，美国劳动供需缺口仍超过230万人，而供给侧恢复速度已有所放缓，依赖后续移民人口的逐步补充，这使得短期内劳动力市场韧性依旧偏强，薪资上涨将继续强化居民消费动能。

三是，制造业补库周期开启，将再度推升商品通胀

2023年，美国“去通胀”的领域主要集中在能源、二手车等商品领域。目前看，美国库存周期已进入“被动去库”阶段，上半年将逐步开启主动补库，随着制造业周期重启，商品通胀或再度面临上行风险，年初以来上游原油、铜等大宗商品价格上涨行情已经先行启动，已在推动美国通胀读数反弹。

总体而言，当前美国“二次通胀”风险加大，使得年中降息预期大概率落空，市场预期降息时点后移至9月，多数预计年内降息次数缩窄至2次。根据CMEFedWatch，3月美国CPI数据公布后，市场预计6月首次降息的概率为17.9%，前一日为56.1%；预计7月降息的概率为38.2%，前一日为50.5%；预计9月降息的概率为45.5%，前一日为33.7%。从市场表现来看，受降息预期回落影响，美股全线下跌，美债收益率大幅攀升，美元指数明显上行。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。