申万宏源：“新国九条”之际再谈高股息思潮的内涵外延

一、部分市场投资者对经济改善持续性的怀疑已经内嵌在体系内。观察清明假期消费量价齐升的市场实验：市场会因为茅台批价下行怀疑消费改善的持续性，也会因为景区和医美个股一季报改善来做反弹。这背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来做确认(尽管中微观信号大概率也是矛盾的)。2024年我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。

3月经济改善不持续的信号增加(CPI、出口、社融信贷)，需求乐观预期发酵受阻。我们想要强调的是，即便没有这些数据验证，部分投资者对经济改善持续性的怀疑也是内嵌在体系内的。关于市场需求预期演绎的特征，我们观察了清明假期消费量价齐升的市场实验：清明假期消费数据量价齐升，但本周一受茅台批价下行的影响，市场对消费改善持续性的担忧被强化，市场并未反映清明假期超预期的影响。而本周二医美个股一季报验证改善，旅游消费板块明显反弹。这是一种需求侧预期定价有效性偏低的特征，背后是，市场对总量经济改善的持续性没信心，寄希望于观察中微观数据来确认预期，明确结构。尽管中观数据很多时候是片面的、矛盾的，但需求预期依然会跟着中观数据摇摆。2022年以来A股市场一直存在这样的特征，2024年可能仍将延续，我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会。具体而言，从全球格局和供给侧把握有色和石油的投资机会正当其时，但当周期轮动沿着需求侧乐观预期扩散至基本面相对偏弱的方向(如化工和钢铁)，则可视为短期性价比降低的信号。

二、“新国九条”发布之际，再谈高股息投资的内涵外延：投资者需要在成长性之外的因子上，寻找估值提升的投资机会，这是一种时代特征。贵金属和石油的价格韧性也是一种时代特征。2021年之后“真正的资产荒”构成高股息投资从无到有的时代背景。政策导向的变化，是针对过去问题的监管强化，也蕴含着下一波趋势的线索。纳入高股息框架的标的需要“分红比例提升不会明显影响到未来成长性”，高股息投资的选股复杂性与核心资产其实很像。

“新国九条”发布(具体点评参见我们4月12日发布的报告《高股息投资思潮的政策基础——资本市场新“国九条”点评》，证监会在3月15日发布的“两强两严”政策导向，在国务院层面得以统筹确认。政策导向的变化，是针对过去问题的监管强化，也蕴含着下一波趋势的线索。毫无疑问，高股息投资是顺应政策趋势的方向。再谈高股息投资的内涵外延正当其时，这里我们具体讨论5个具体的问题：

1.我们讨论的高股息投资是什么？我们对高股息投资的讨论从2022下半年的中特估开始，到后来静态高股息的重估，动态高股息的挖掘。到现在，高股息投资的内涵外延进一步丰富，广义的高股息投资是从非成长性的因子中寻找提估值的机会：这个时代，成长性对估值的决定作用明显弱化，这背后是成长中枢的回落，以及市场对外推高成长更加谨慎。而分红比例，业绩稳定性和可见度，折现率(最重要的影响指标是ROE的波动率)对估值的影响权重提升。这对应着，从成长性角度寻找提估值的投资机会难度增加，而基于其他因子的提估值机会确实在增加，在这个时代更显得弥足珍贵。

2.什么样的公司可以基于高股息模型讨论估值安全边际？我们认为，分红比例提升不会明显影响到未来成长性预期的公司，才适用于高股息模型(详见我们3月18日发布的报告《分红逻辑如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列报告之六》)。一组典型的例子，白酒(先不考虑短期景气回落压力)是典型的未来成长性对资本开支依赖弱的行业，就可以基于高股息模型讨论安全边际。但新能源短期资本开支需求弱，但中期仍有明确的资本开支需求。所以，短期的分红比例提高更应该视作一次性分红，其积极意义在于现金用于分红，未来投资更多依赖低成本融资，构成财务杠杆优化，提升公司价值。这类公司可能是未来高股息事件性交易的来源，但中期估值框架可能仍将沿用成长性估值。最终高股息投资的选股会与核心资产有诸多相似性。最终高股息投资的选股会与核心资产的壁垒条件有相似性，但又更强调稳定性。

3.“资产荒”算不算老调重弹？2016年市场开始基于资管新规预期讨论“资产荒”，但居民资产配置向权益迁移主要发生在19-21年，真实无风险利率有效回落的“真正的资产荒”2021年之后才到来。2021年高股息的市场特征发生了三个变化：(1)无风险利率下行，高股息占优的大波段从2021年开始。(2)2021年之后高股息和低估值出现了分化，出现了一批估值并不便宜，但依然被视作高股息的标的。(3)公司治理打分对大盘高股息的增强效果开始显现，分红能力+分红意愿的研究，有效性提升。而这些变化背后，是房地产和地方债务两大固收高收益来源规模收缩，债市真正面临“资产荒”，真实的无风险利率有效回落。股债连通的投资框架形成，高股息迎来重估契机。

4.为什么我们一直强调有色和石油的投资机会，也是广义高股息投资的一部分？成长性的权重降低，总需求改善不易外推，是广义高股息投资的时代背景。有色和石油的投资机会，来自于大国博弈，全球分工效率降低的时代；也来自于全球性的周期品供给侧调整。两者的时代背景是相通的。2024年基于总需求持续改善的投资机会，股价弹性和稳定性可能都比不上供给侧的投资机会。在需求有下行预期下的大宗商品价格上涨/大宗商品价格调整但向下有底，这两种逻辑都是探寻ROE下限，确认ROE波动率下行带来的估值重估。这是典型的广义高股息投资机会。

5.为什么说煤炭和优质白酒现阶段的逻辑有很强的相似性？因为两者都适用于高股息模型，且短期都有需求回落的担忧(煤价调整阶段，煤炭股的表现弱于有色和石油；优质白酒批价快速调整，社会库存的担忧发酵)。未来估值提升的契机，就是需求侧回落告一段落，中长期基本面中枢的预期重新稳固。2024年短期基本面不再恶化，就能基于高股息模型重估的投资机会是有弹性的。

最后重申4月高股息回归的判断。重点关注：稳态高股息(电力、煤炭、中药、运营商)中期将受益于分红比例进一步提升和无风险利率继续回落。正在基于高股息模型重估的方向，供给收缩的周期(有色和石油)股价已在趋势中，消费高股息的关注度正在提升(家电，食品乳品、服装家纺)。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期