国泰君安：预期重建与逆向投资国防军工底部接近

股票投资策略：不确定性下降是24年选股的重要线索。国泰君安股票策略在3月10日“新结构：价值中的价值，成长中的成长”提示新能源投资机会，3月18日专题报告“成长行情将从新能源开始”。对于24年的股票投资，除了我们所推荐的中字头红利、出海制造以外，一个较为朴素的投资逻辑在于：年初市场最差的情形已经见过了，在积极的政策举措与“以投资者为本、提高上市公司质量”监管导向下，投资者的预期和心态稳定在了一个台阶上，因此在市场热门板块外，我们可以尝试去选择一些估值和风险溢价上已计价了极致悲观情形、政策不再系统性收缩、行业增长“稳定”或“将稳定”的板块。当不确定性下降，这类板块就会出现估值修复。当前新能源的反弹已经出现，后续可关注港股优质互联网与A股军工板块。

国防军工估值水平较低，微观结构改善，悲观预期的定价已较为充分。2022以来，军工板块陆续经历了“行业控价让利”、“中调订单延迟”、“增值税改革”等负面扰动，市场预期不断下修致使板块持续调整。站在当下时点来看，板块悲观预期定价已基本充分：1）2023Q3航空、航天等部分细分赛道毛利率企稳改善，降价对行业盈利影响最大的时间已经出现；2）行业人事调整接近尾声，中调落地渐行渐近，订单压力最大的时间也已出现。从估值与交易维度来看，截止2024.04.12，军工板块PE-45.5倍，为近十年0.98%分位。偏股型基金对国防军工板块超配比例由2022Q3的1.65%下降至2023Q4的0.54%。悲观者出清预期见底，微观交易结构优化，股价具备反弹的条件。

需求恢复方向明确，风险认识改善有望推动军工逐步触底与反弹。回顾军工历次五年规划，我国军费支出呈现“前低后高”特征。如“十三五”规划初期，受体制改革影响，16-18年行业需求承压，19-20年加速追赶带来了行业盈利的显著回升与股价的大幅上涨。22-23年军工行业在多重因素扰动下同样发展偏缓，两会明确提出“抓好军队建设‘十四五’规划执行”、“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，目标明确意味着后续2-4年国防建设将有所加速，行业有望步入新一轮需求释放周期。因此，虽然行业短期业绩改善仍有不确定性，但悲观预期见底、需求恢复不确定性下降有望推动板块逐步触底和反弹。

重建预期需要时间，军工股反弹机会不会一蹴而就，逆向增配先进主战装备、优选白马。由于国防军工板块需求验证相对难度大，投资者重建预期需要更多的时间，但需求方向明确、估值安全边际高、交易结构不拥挤。基于短期地缘摩擦的判断并不构成国防军工反弹的基石，行情的机会在未来需求不确定性的下降，关注先进主战装备和龙头白马个股，优先把握产业链议价能力强的主机厂，关注分系统/零部件/原材料等。另一方面，关注产业、政策催化密集的“新质生产力”相关方向，如低空经济/商业航天/卫星互联网。

风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。