中金公司：3月经济数据与外需改善态势比较明确或对内需提供支撑
中金公司研报表示，一季度GDP同比增长5.3%，符合我们早前5-5.5%的预测。边际上看，3月工业增加值、社零总额、出口等同比增速均明显回落，主要是1-2月阶段性提振因素消退（如闰年、集中假期、春节错位等）以及去年同期基数抬升的影响。如果以对2019年的复合增速来看，这几项经济指标的复合增速均较去年12月改善。3月固定资产投资增长加快，其中制造业投资拉动较强。简单来说，外需改善态势比较明确，地方债发行和项目新开工加速，以及设备更新等政策落地，或对内需提供支撑。
全文如下
中金：3月经济数据与资产配置
中金研究
一季度GDP同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，符合我们3月26日报告中一季度经济增速5.0-5.5%的预期（《上调一季度增长预测》）。对2019年同期的5年复合增速为5.0%，这是2022年二季度以来GDP复合增速最高的一个季度。向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观外需改善相对更明确
一季度GDP同比增长5.3%，符合我们早前5-5.5%的预测（《上调一季度增长预测》）。边际上看，3月工业增加值、社零总额、出口等同比增速均明显回落，主要是1-2月阶段性提振因素消退（如闰年、集中假期、春节错位等）以及去年同期基数抬升的影响。如果以对2019年的复合增速来看，这几项经济指标的复合增速均较去年12月改善。3月固定资产投资增长加快，其中制造业投资拉动较强。简单来说，外需改善态势比较明确，地方债发行和项目新开工加速，以及设备更新等政策落地，或对内需提供支撑。
一季度经济环比增速改善。2024年一季度GDP同比+5.3%（2023年四季度为+5.2%），环比增速也由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，有闰年、集中假期等因素的支撑，经济动能也边际有所改善。分行业来看，一二三产同比增速分别为3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分别为4.2%、5.5%、5.3%），若以两年复合增速来看，二三产皆较2023年四季度改善。但是需求整体不足的现象仍有体现，一是一季度GDP平减指数同比-1.1%（2023年四季度为-1.0%），已经连续四个季度为负；二是工业产能利用率为73.6%，虽然高于2016年一季度的72.9%，但是低于2013-2023年一季度均值（74.5%）。
高基数下3月生产端同比增速有所回落。高基数下，3月工业增加值、服务业生产指数同比分别为4.5%、5.0%（2024年1-2月为7.0%、5.8%）。出口仍是工业的主要支撑因素，3月出口交货值同比+1.4%（1-2月为+0.4%），与前期出口数据环比不弱相一致。高技术制造业增加值同比+7.6%（1-2月为7.5%），好于其他行业，或也部分反映了出口的带动。3月工业产销率同比下降1.0ppt，或显示了库存的进一步回补。
社零总额复合增速持平，商品消费增长加快。3月社零总额同比增长3.1%，较1-2月（5.5%）有所回落，主要是基数影响。如果考察对2019年同期的5年复合增速，则与1-2月持平于4.4%。考虑到1-2月有春节消费释放带来的“加持”，3月的社零复合增速保持不降，反映出消费增长较为稳健。分项来看，随着春节假期影响的消退，1-2月受提振较大的餐饮消费增速回落，而体育娱乐用品、文化办公用品等商品零售额的复合增速则进一步改善。3月下旬以来，部分地方陆续出台促进消费品以旧换新的政策，可能支撑商品零售。
制造业投资是固定资产投资的主要支撑项。1-3月固定资产投资同比+4.5%（1-2月为4.2%），其中制造业投资同比+9.9%（1-2月为9.4%）。制造业投资的改善原因还是受前期出口和工业企业利润改善的带动，其中高技术制造业投资同比+10.8%（1-2月为10.0%），但部分行业3月投资增速有所回落，例如1-3月电气机械及器材制造业投资同比+13.9%，较1-2月的24.1%进一步回落。展望未来，我们预计受出口、利润等基本面因素的带动，以及大规模设备更新改造政策的支持，制造业投资或仍将保持较高增速。
1-3月广义基建累计同比8.8%（1-2月9.0%），3月有所放缓。今年1-2月固定资产投资新开工项目计划投资总额同比-19.8%，部分或有春节较晚缘故，进而对3月施工形成一定掣肘。从分项看，1-3月公用事业、交通运输和水利环境公共设施管理投资增速分别为29.1%、7.9%和0.3%，其中公用事业投资继续提速，传统基建则有所放缓。传统基建中，结构仍显分化，如铁路、水利等政策支持力度较大的细分领域保持两位数增长，公共设施管理在地方债务压力背景下跌幅则走扩。我们预计年内基建投资在地区间、领域间的分化特征或持续存在，同时随着4月项目新开工有所提速，基建投资持续回落态势或改观。
3月房地产开发投资同比从1-2月的-9%回落至-10%，符合预期，1-2月的改善或主要来源于年初基数核减。销售方面，新房量低价跌，新建商品房销售面积和销售金额同比从1-2月的-20.5%和-29.3%收窄至-18.3%和-25.9%，但相较于2021的复合增速进一步放缓；70城新建住宅价格同比从-1.9%进一步放缓至-2.7%，环比回落0.3%。二手房以价换量，3月52城中金同质二手住宅成交价格环比再度转跌1.2%，同比跌幅扩大至-15%，样本城市二手住宅成交量继续走高，成交周期上升为209天。施工和竣工放缓，累计同比进一步回落至-11.1%和-20.7%。新开工同比从-29.7%回升至3月的-25.4%，但三年复合增速仍在放缓。拿地继续缩量，3月300城土地成交面积同比从1-2月的-7.8%大幅放缓至-37%。资金来源同比从-24.1%进一步回落至-29.0%，贷款略有改善，但定金及预收款、个人按揭、利用外资回落较多。
策略
一季度GDP增长5.3%，表现好于市场预期。节奏上3月经济数据相比前两月边际放缓，从需求端看，出口当月同比下降7.5%、社会消费品零售总额同比增长3.1%，均略低于Wind一致预期。房地产行业景气度延续弱势，房地产销售面积和投资分别下降19.4%、下降9.5%，相比前值进一步下行。固定资产投资表现相对较好，结构上制造业投资、基建投资增速分别为9.9%、8.8%。整体看经济内生增长动能修复有待进一步加强。
此前3月PMI表现较好，与经济企稳相关的复苏交易也一度升温，顺周期板块上涨。一季度和3月经济数据发布后，市场表现相对弱势。我们认为当下A股市场正进入关键窗口期，后续部分事件性因素仍值得关注。A股上市公司的一季报自本月中下旬将密集披露，对于投资者寻找2024年基本面修复主线有较强的指示意义。本月中下旬可能召开的中共中央政治局会议往往会结合一季度经济形势部署后续工作任务。
向前展望，市场仍具备部分有利条件，中期机会大于风险。首先，企业盈利初步企稳，工业企业利润表现较好，受低基数影响后续通胀有望温和回升。企业盈利层面，2024年1-2月利润总额同比增长10.2%，相比之下2023全年为同比下降2.3%。第二，当前A股市场整体估值不高，沪深300前向市盈率为10.1倍，依然明显低于12.6倍的历史均值水平，横向及纵向对比仍具备较好投资吸引力。第三，资本市场改革驱动企业更加重视中长期股东回报、提高上市公司质量。
配置方面，有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现；外部因素及供给出清带来上游资源品行业机遇，关注黄金、石油石化、有色金属等资源板块；高股息板块随着业绩期临近，重点关注分红比例和意愿有望提升企业。
固定收益
3月经济数据有所分化，一季度实际GDP好于预期，其中消费不及市场预期，房地产相关数据较弱，经济内生动能仍有待增强。3月国内宏观政策相对平稳，市场预期层面也没有明显变化，国内经济总体延续平稳运行，不过不同行业分化加大；房地产市场恢复仍然偏慢，拖累相关中上游行业表现，且一定程度上影响居民消费信心；制造业投资相对较强，一方面是部分下游需求增长，另一方面也来自政策推动。一季度实际GDP同比升至5.3%，明显超出市场预期，这主要来自工业贡献，由于通胀相对偏低，一季度名义GDP同比相对平稳。从需求来看，消费方面，3月耐用品消费明显放缓，房地产相关消费仍然偏低，消费品零售总体有待进一步恢复；投资方面，3月制造业投资较强，基建投资有所下滑，房地产投资继续回落；外需方面，我们认为海外经济趋势上或仍将向下，3月出口恢复有所放缓。从产出来看，一季度服务业增加值同比有所回落，第二产业增加值同比有所回升，制造业对一季度经济形成重要支撑。
一季度国内经济的重要特征是行业分化，房地产恢复相对偏慢，而制造业运行相对偏好。一方面，居民购房能力和信心相对不足，商品房销售持续疲软，房地产投资下行，这导致部分中上游工业偏弱，尤其建材需求相对不足，并拖累房地产相关消费。另一方面，由于部分行业产业升级，加上设备更新政策支持，以及外需阶段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生产和投资活动较强。我们注意到一个现象：一季度工业生产偏强，而工业品社会库存相对偏高，社会库存去化明显低于往年同期，这意味着经济持续恢复仍有赖于需求释放。后续来看，随着高基数影响减弱，商品房销售降幅可能有所收窄，不过存量项目减少背景下，房地产投资仍有下行压力；去年二季度之后国内经济活动逐步趋于正常，这意味着低基数对经济数据同比增速的支撑减弱，我们认为今年二季度经济增长仍需要政策进一步支持，我们预计货币政策或将继续保持宽松。当前实体融资需求偏弱，金融机构债券配置需求较强，我们继续看好国内债券市场。近期债券市场延续低位震荡，部分原因是央行政策放松相对偏慢，后续随着海外因素对国内约束减弱，国内货币宽松力度或将明显加大，届时债券收益率进一步下行空间或将明显打开。
银行
信贷数据：平滑波动，留有后劲。3月新增贷款3.1万亿元，同比少增8000亿元，基本符合我们预期。总量同比少增主要由于去年同期投放过于前置的较高基数，今年在“平滑信贷波动”政策导向下投放节奏更加均衡；增量相比2022年3月基本持平，绝对量并不算低，但信贷需求恢复仍然不明显。从结构上看，除票据贴现外，各项贷款均同比少增，票据同比多增2187亿元，与3月票据低利率相互印证，体现一定冲量特征，信贷需求可能仍有待恢复。居民贷款少增3041亿元，其中居民短期贷款少增1186亿元，主要由于居民消费信贷增长偏弱，居民中长期贷款同比少增1832亿元，主要由于房地产成交低迷拖累。对公贷款同比少增3600亿元，其中对公短期贷款少增1015亿元，可能由于库存增速下行、资金周转需求下降，对公中长期贷款少增4700亿元，可能由于部分项目储备适度后置，以及化债背景下地方债务增速下行。向前看，2-3月信贷体现出一定平滑信贷波动的效果，为二季度信贷投放预留一定后劲，我们预计信贷需求弱复苏的环境下二季度新增贷款在低基数下有望同比小幅多增。
社融数据：期待二季度政府融资提速。3月新增社融4.9万亿元，同比少增5142亿元；社融存量增速8.7%，环比下行0.3ppt，略好于我们预期。社融同比少增除了贷款影响之外还由于政府债券同比少增1373亿元。主要由于去年特别国债发行后地方政府资金补充需求不高、以及化债背景下地方专项债发行放缓。表外票据同比多增1760亿元，可能由于贴现低利率环境下开票需求上升；企业债券同比多增1251亿元，主要由于低利率环境下长期限债券供给上升。向前看，我们预计二季度政府债券发行有望提速，叠加信贷同比略有恢复，促进社融增速企稳。
货币数据：M1增速进一步下行。M2余额同比增长8.3%，增速环比上月下降0.4ppt，年初至今放缓较为明显，主要由于债市利率下行，理财和债基表现较好，叠加去年年底存款降息后收益下降，部分存款流向理财和债基；打击“资金空转”背景下，大企业信贷资金套利情况减少，也使得M2增速下行。M1余额同比增长1.1%，环比继续下行0.1ppt，仍位于历史低位，体现出资金活化程度较低、企业经营活动复苏信号不明显。
银行股投资观点。综合来看，3月信贷、社融数据体现出平滑信贷的导向，为二季度留有一定后劲，但从信贷需求来看，居民购房、房地产投资、民间投资等领域的需求总体仍有待恢复，后续关注房地产政策变化、“三大工程”和基建投资等领域对需求的拉动。我们认为当前银行投资高股息仍是主线。
风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。
房地产
3月新房销售同比跌幅与1-2月持平略收窄，稳需求仍是关键。3月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下跌18.3%和25.9%，较1-2月（-20.5%和-29.3%）持平略收窄，隐含均价同比下降9.3%（1-2月为-11.1%）。我们监测的其他口径销售数据也呈现类似趋势：3月高频口径新房销售面积同比下跌42%（1-2月为-44%），3月百强房企销售金额同比下跌47%（1-2月-51%）。整体上，3月新房销售呈现季节性环比略改善、但绝对水平仍较弱的态势。尽管二手房销售表现较为强劲，但3月一二手房总销量未较去年4季度有明显好转，叠加此前楼盘调研所反馈的居民预期偏弱的现状（调研详情见报告《如何看待年初以来房地产板块及市场走势？》），我们认为仍须紧密关注住房市场总需求的边际压力，以及政策端可能给予的进一步支持，如“四限”、利率、“三大工程”。
3月房地产投融资延续弱势表现，关注“项目白名单”落实。3月房地产投资同比仍降10.1%（1-2月-9.0%），房企到位资金同比跌幅由于销售回款拖累进一步走阔至-29%（1-2月-24.1%），新开工面积同比下降25.4%（1-2月-29.7%），竣工面积同比跌21.7%（1-2月-20.2%），3月末施工面积同比跌幅仍在-11.1%，投融资指标表现均较弱。销售压力拖累房企投资的结果符合我们此前预判，同时连续一个季度的竣工同比下跌或反映2021年中以来销售回落带来的影响。往前看，我们依旧认为在销售景气度好转前，投资端指标压力或仍将持续存在，“项目白名单”机制的落实能够略舒缓这一压力。
关注地产板块配置价值。当前房地产市场总需求仍承压，尽管土地供给已处于绝对低位，但二手房挂牌量仍边际上行，使得房价和预期仍存在下行压力，亟待政策端的进一步发力。我们建议以回撤风险较低的均好型龙头为底仓票；此外头部城市因供需关系相对更有支撑、政策发力空间更大，房价企稳时点或更早，建议兼顾土储聚焦核心城市和可能受益于政策的高弹性标的。房地产服务类标的方面，我们推荐投资人捕捉成长稳健积极或基本面有望迎拐点的alpha型机会；亦可在地产beta波动中关注具备投资交易价值的企业。
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
大宗商品
能源：高基数下，原油加工与油品表需维持正增长
3月我国净进口原油1160万桶/天，受高基数影响，同比下降约6.2%，但较1-2月增加约7.5%，环比延续回升。国内原油加工及成品油消费均表现平稳，在去年3月高基数背景下，同比均录得正增长。具体来看，3月国内原油加工量升至1508万桶/天，较1-2月增加约3.9%，同比增加约0.8%；国内成品油表需升至1471.5万桶/天，较1-2月增加约2.6%，同比增加约1%。3月我国成品油净出口36.5万桶/天，较1-2月增加121%，但仍低于去年同期。一季度整体来看，国内原油加工量录得1470万桶/天、同比增加约0.7%，成品油表需录得1447万桶/天、同比增加约4.8%。分油品来看，1-2月国内汽油、煤油等交通用油需求维持增长，为成品油表需同比增量的主要来源，相较之下沥青消费维持低位，我们认为3月以来下游行业开工率上升或显示需求有望边际改善。
天然气方面，供应同环比双增，海外气进口需求持续抬升。3月我国天然气产量录得216亿立方米，同比+5.5%，环比2月+7.1%；海外气进口约150亿立方米，同比+24.6%，环比2月+3.9%。3月我国天然气表需录得365亿立方米，同比+12.6%，环比2月+5.8%。
煤炭方面，2024年3月原煤产量39933万吨，同比下滑4.2%，日均产量1288.2万吨。煤及褐煤进口4137.9万吨，同比增长0.5%。安监等因素影响下，煤炭产量依然承压，原煤日均产量较1-2月的1176万吨小幅回升，但同比仍维持下滑态势。进口方面，绝对量依然处于4000万吨以上的高位，但同比增速显著放缓。随着国内煤价的下滑，进口窗口已明显收窄。需求侧，发电量与火电较为疲软，3月分别同比增长了2.8%和0.5%。水泥、生铁等非电需求依然疲软，3月产量分别同比下滑了22%和6.9%，成为压制当下煤价的主要因素。
黑色金属：“金三”需求落空，黑色供需双弱
2024年3月粗钢产量8827万吨，同比下降7.8%，日均粗钢产量285万吨。生铁产量7266万吨，同比下降6.9%，日均产量234万吨。钢材出口988.8万吨，同比增长25.3%。铁矿石进口10071.8万吨，同比增长0.5%。焦炭产量3937万吨，同比下滑6%。
“金三”传统旺季的需求表现并不尽如人意。我们测算的3月国内钢材表观消费量同比下滑了11%。从微观数据看，螺纹消费依然较弱，房建施工与基建实物工作量均比较弱，从宏观数据看，地产新开工和施工面积依然维持两位数以上的降幅，基建弱于预期，主要是市政的拖累。不过，4月以来基建工作量环比有一定修复的迹象。制造业方面，需求景气度仍有一定韧性，制造业投资和设备工器具购置维持高增，钢材出口也在高位上继续维持了增长。供给端，钢厂在利润压力下，生产节奏在3月整体维持偏低水平，不过，在原料价格大幅回落后，利润端的修复或将驱动钢厂开启复产。
原料端，在前期发运计划支撑与非主流矿放量的情况下，铁矿供给端显得较为宽裕，进口增速快于消费增速，港口库存明显累库。焦煤则维持供需双弱，国内产量下滑较多，从当前已公布的前两月产量来看，炼焦精煤同比下滑了8.2%。库存维持低位。进口蒙煤较为充裕，对国内焦煤价格形成冲击。
有色金属：全球制造业修复，驱动工业金属需求上行
铜：宏观预期驱动铜价上涨，但节后下游开工恢复偏弱。供给方面，根据SMM统计，3月铜累计产量为99.95万吨，同比增幅为5.06%。进出口方面，海关总署数据显示3月进口铜精矿及矿砂233.0万吨，同比上升15.9%；进口未锻轧铜及铜材47.4万吨，同比上升16.2%。3月最后一周SMM进口铜精矿指数继续创下新低，报收6.38美元/吨。3月28日CSPT小组再次倡议联合减产，建议减产幅度5-10%，暂不设定二季度现货铜精矿采购指导加工费。进入4月，冶炼厂将进入密集检修期，据SMM调研，4月将有7家冶炼厂进入检修，涉及粗炼产能121万吨。我们预计4月铜月度产量将出现下滑。下游需求方面，高铜价带来一定畏高情绪，开工相较往年稍弱。据SMM调研，3月份铜管企业开工率为85.97%，环比增加38.34个百分点，同比减少4.33个百分点；3月铜板带开工率为73.07%，环比增加29.77个百分点，同比减少3.93个百分点。展望后续，铜管需求或受天气转暖后空调排产提升带动率先修复。库存方面，截至4月12日，LME铜库存继续攀升至12.4万吨，国内铜社会库存重返累库，录得40.5万吨，节后去库整体偏慢。
铝：出口需求边际修复，供给刚性支撑高利润。根据SMM统计，3月电解铝累计产量为355.5万吨，同比增幅为4.19%。截至3月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电解铝运行产能约为4210万吨左右，截至3月底云南地区电解铝已复产超20万吨。下游需求方面，3月国内铝下游加工龙头开工率为64%，其中光伏订单较为亮眼。根据海关总署数据，3月国内未锻轧铝及铝材净出口51.2万吨，同比上升2.9%。分种类来看，其中铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口48.9万吨/22.8万吨/19.5万吨，同比分别增长6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的铝挤压材主要向东南亚进行出口，或对应该地区迅速攀升的地产与基建需求。同时我们也观察到海外成熟经济体铝现货升水的上行，或佐证海外需求的边际修复。截止至3月底，电解铝平均现金利润已接近4,000元/吨，但由于其现阶段的供给刚性，我们认为其高利润有着足够坚实的支撑。库存方面，高铝价对下游出库形成抑制，国内铝锭铝棒库存在3月底、2月底经历去库拐点后双双反弹，截至本周铝锭社会库存上升至85.4万吨，铝棒社会库存上升至25.4万吨。
农产品：谷物延续磨底，猪、油偏强回落
玉米：产量继续边际下调，国内进口量有所加大。据USDA4月供需报告，阿根廷、西非地区玉米产量边际调减，带动全球2023/24年度玉米产量小幅下调-0.19%，饲用需求环比下调-0.35%，因此全球玉米期末库存下调-0.42%至3.18亿吨。国内方面，根据4月农业农村部预测，春耕在即，农户种植意向稳定。玉米深加工企业开工率保持高位。考虑到今年以来玉米进口量保持高位，本月农业农村部将2023/24年度我国玉米进口量预计环比上涨14.29%至2000万吨。
大豆：信息“真空期”内，等待南美大豆上市。据USDA4月供需报告，除美豆出口量环比下调1.15%外，主产国新季大豆产量预测与上月环比基本持平，欧盟产量预期小幅下调。随着南美大豆的逐步上市，全球大豆阶段性供给或将增加，美豆对于全球大豆价格影响有所减弱。国内方面，当前春播正在由南向北有序展开，农户种植意向有所好转，大豆销售进度加快。根据CASDE4月报告，本月预测值与上月持平，市场价格平稳运行。
生猪：现货价格走势呈现稳中偏弱态势，但期货盘面波动较大，近远月合约价格均大幅回撤。2月以来的二次育肥或带动猪价偏强延续，出现淡季不淡现象，但供应后置或导致4-5月出现“高出栏、高均重”现象，因此猪价持续上行动力不足。3月全国外三元生猪均价14.73元/千克，环比上涨1.96%。
棕榈油：增产季到来，棕油产量恢复。MPOB报告显示，马棕3月产量129万吨，环比增长2.77％；出口149万吨，环比增长31.76％；库存167万吨，环比下降21.08％。需要注意的是，虽然产量增加且出口量增长，但马来西亚3月底棕榈油库存大幅下降至8个月低点，因而短期内价格仍有支撑。
化工
截至4月12日，中国化工产品价格指数较3月同期上涨0.2%，较去年同期下降0.8%。受国内地产基本面下降及欧美需求承压影响，目前整体化工品需求较弱，同时近期国际原油价格上涨，导致石油产业链化工品成本向下游传导面临一定压力，我们认为石油产业链相关化工品短期价差或将受到一定影响，具备上游资源优势的化工企业，以及制冷剂、轮胎、煤制烯烃和乙烷裂解制乙烯等企业盈利向好。
图表：中国化工产品价格指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：化学原料及化学制品收入和利润总额增速
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
投资策略：
我们预计1Q24上游资源股盈利强劲，看好股息率较高的上游资源企业。由于OPEC+继续减产以及地缘政治影响，近期国际原油价格继续上涨，布伦特原油价格年初至今累计上涨17%。受益于油价上涨，我们预计短期国内相关油气企业和油服企业盈利将保持强劲态势，我们继续看好股息率较高的上游资源企业。
看好受益油价上涨的煤制烯烃和乙烷裂解制乙烯公司。近期国际原油价格回升但国内煤炭价格有所下滑，石脑油裂解制烯烃工艺路线成本抬升，国内煤制烯烃和乙烷裂解制乙烯工艺路线产品价差扩大，叠加卫星化学和宝丰能源低成本产能有望继续扩大，继续看好卫星化学投资机会。
继续看好制冷剂行业景气。4月以来制冷剂板块产品价格横盘为主，部分品种价格有小幅上调，我们认为相关公司股价小幅整理后仍有上行空间，主要是：目前大品种R32目前价差在15000元左右，我们认为目前单吨盈利仍不能充分反映目前的供需格局。同时临近高温期，空调厂备货意愿强，国内生产的空调使用的制冷剂（包括出口空调）都计入内用配额，一季度空调厂提前备货，配额使用较多。目前空调厂签订长单意愿较高，我们认为R32长单价格仍有上行空间。
看好中长期成长性较好的化工龙头企业。从周期层面看，目前主要化工产品盈利处于低位水平，考虑到未来2年部分化工龙头公司新项目投产有望贡献盈利增量，目前阶段是布局化工龙头白马比较好的时机。
风险提示：国内外PMI低于预期，PPI增速低于预期，国际原油价格大幅下滑。
交运
要点：客运供需淡季回落，国际货运空运价格上涨、海运高位调整
客运：3月供给回落，关注潜在需求拐点。3月国内线供需环比回落，客座率环比下降2.3ppt至77.3%，国际线供需恢复至2019年同期的67%/65%（vs2月71%/66%）。3月为民航业传统淡季，往后看，五一临近或伴随行业量价回暖，我们建议持续关注淡季潜在需求拐点。
货运：快递量增25.6%超预期，空运运价回暖，旺季关注欧美需求。2024年3月快递业务量同比上升25.6%，增长超预期。快递精选个股；跨境物流方面，航空货运需求高景气、供给偏紧格局持续，3月末TAC上海浦东出口空运运价指数较上月末上涨21%。航运：集运运价从红海冲突后的高点缓步回落，油运运价淡季回调，但仍处于高位，3月VLCC运价均值为5.1万美元/天；我们推荐供需向上的油运板块，关注集运高分红标的。
风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。
纺服珠宝
3月服装鞋帽、针纺织品类社零金额为1182亿元，当月同比+3.8%，1-3月累计金额为3694亿元，同比+2.5%。环比看，3月单月/1-3月增速较1+2月分别提升1.9/0.6ppt，有所改善。分渠道看，线上1-3月穿着类消费同比+12.1%，增速环比-5.7ppt。从行业宏观层面看，3月服装消费呈现弱复苏的态势。从头部上市公司的微观角度看，我们预计3月流水同比保持基本持平或略增的态势，在去年3月社零同比+17.7%的高基数下，并没有大幅下滑，其中运动品牌和中高端品牌市场韧性相对更强。我们认为，服装消费分级趋势延续，更加平价的品牌或受益。
风险提示：终端需求恢复不及预期。
风光公用环保
电力运营：
国家统计局月度数据：2024年3月发电端增速环比走弱，规模以上工业发电量同比+2.8%，较去年同期增速5.1%下降2.3ppt，较2024年1-2月增速8.3%下降5.5ppt。发电量增速不及预期，我们认为一方面可能与高耗能工业增加值走弱有关，3月规模以上工业增加值同比+4.5%，增速环比-2.5ppt，非金属矿物制造、金属冶炼加工等增速环比均有下降；另一方面3月服务业修复在去年高基数下放缓，3月社零总额同比+3.1%，增速环比-2.4ppt，去年同期为+10.6%。分电源看，风电同比+16.8%，增速环比+11ppt；光伏同比+15.8%，增速环比+0.4ppt。水电发电同比+3.1%，增速环比+2.3ppt。用电淡季，火电增速较弱，同时受到其他电源挤压，发电量同比+0.5%，增速环比-9.2ppt。核电由增转降，发电量同比-4.8%，增速环比-8.3ppt。
电力运营观点和标的推荐:火电方面，电煤需求淡季下，国内及进口煤炭供给充沛，当前煤价已回落至813元/吨，1Q24京唐港动力煤（Q5500）均价同比-20%，降幅远大于电价，我们看好1Q24火电业绩延续利润释放趋势。年初至今容量电价机制执行良好，辅助服务拓宽收入，火电有望迎来戴维斯双击。绿电方面，顶层政府工作报告等重申新能源发展坚定积极基调，风光限电率放开等体现政策重视外送建设、与省内消纳空间打开。水电方面，3月全国范围内发电量同比增速好转，但分省看，可能仍有局部区域因气候干旱出现水电出力不足问题。核电方面，防城港4号机组并网，核电开工建设及运营均表现平稳。
光伏产业链：
2024年1-2月海内外需求增长亮眼。1-2月组件出口超预期。根据中国海关，2024年1-2月，中国大陆组件合计出口44GW，同比+52%，出口金额53亿美元，同比-24%。其中1月组件出货22.60GW，同比+57%，环比+34%，2月组件出口21.01GW，同比+47%，环比-7%。我们认为主要为欧洲组件去库已近尾声，1月即开始进行补库，企业对欧发货量提升，1/2月出口荷兰金额3.1/4.1亿美元，环比+74%/+33%；出口欧洲地区整体8.52/9.87亿美元，环比+29.8%/+15.9%；印度延续23年下半年以来的强劲需求，1/2月出口印度金额5/2.9亿美元，分别环比+37%/-43%，2月环比下降或由于ALMM组件清单政策即将实施，运营商有一定观望。1-2月国内新增光伏装机超预期。根据国家能源局，2024年1-2月国内新增光伏装机36.72GW，同比+80.3%。其中我们估计1月新增20-21GW，2月新增16GW左右（春节因素）。结构上，从国网数据来看，1月国网区域集中式新增8GW，同比+48.66%，分布式新增10.67GW，同比+57.15%，分布式占比56%。
光伏主产：4月组件排产增幅收窄，硅料大跌带动主产价格下行。受国内订单春节后开工+海外如欧洲组件需求修复拉动，3月电池组件排产环比大幅修复，全球3月组件排产约56GW，环增超过50%，带动N型电池片需求。2月底3月初TOPCon电池提价2分/瓦。4月起由于高库存及硅片减产，硅料价格开始大幅下跌，根据Solarzoom，截至上周P型致密/N型料/颗粒硅报价较3月末价格下跌15%/15.9%/13.3%至51/58/52元/kg，带动主产价格再次进入下行通道，N型182/210硅片较3月底分别下跌0.1/0.3元/片至1.65/2.5元/片，TOPCon电池及组件较3月底分别下跌6/2分/瓦至0.43/0.96元/瓦。
辅材：今年Q1光伏胶膜及玻璃盈利经历了触底反弹行情。Q1EVA粒子价格进入上行通道，光伏胶膜于2月末涨价，导致1-2月胶膜单平盈利较差，3月得到一定程度的修复。4月胶膜再次涨价后，我们认为盈利能力得到进一步提升。光伏玻璃方面，1-2月玻璃价格下降，2.0mm玻璃价格降幅高于3.2mm玻璃，毛利率优势消失，叠加供暖季天然气成本上升，整体利润率下滑。3月玻璃价格持稳，成本略有下降，单平盈利开始修复，4月玻璃价格上调0.5-1元钱/平方米，叠加天然气成本下降，盈利整体上升。银浆方面，Q1银价持续攀升，银浆厂商可以获得存货收益，整体盈利能力提升。逆变器行业Q1海外市场仍处于去库存阶段，4月份开始修复，预期需求环比增加15%-20%，国内方面，今年春节较晚，国内招标更多放在春节以后开标，Q1定标量较少，4月国内项目开始定标，头部逆变器厂商订单上升。
经历3月组件排产超预期带来的电池、玻璃、胶膜领涨行情后，4月组件排产增幅收窄至个位数，同时由于4月硅料价格开始大幅下跌，主产价格再次进入下行通道。当前时点我们认为值得关注的方向：1）1Q业绩相对良好的电池、玻璃、胶膜、银浆环节；2）逆变器环节去库进程及边际需求变化；3）硅料价格后续触底带来主产业链价格企稳回升的机会，关注一体化组件环节。
风电产业链：
2024年1-3月我们统计风电行业公开招标量实现约34GW，同比增长28%，在2023年不低的基数下实现了较快的增长，其中不少量项目均要求今年年内交付，加上去年招标计划今年交付的项目，行业需求增长的确定性较强。
根据采招网信息梳理，我们统计2024年3月单月陆上含塔筒项目风机中标均价为2,154元/kW，环比提升247元/kW，陆上不含塔筒项目风机中标均价为1,527元/kW，环比提升39元/kW。
2023年大部分时间行业受海上风电关键项目进展不顺利影响，近期我们已经观察到包括江苏和广东阳江区域重点的海上风电项目出现进展，另外其他包括浙江、福建等资源体量较大区域的项目也在陆续进入前期准备阶段的尾声，我们认为后续逐步有望看到延期的项目的陆续启动，和其他正常准备流程完备后更多项目的开工，行业有望迎来积极催化。建议关注：1）景气度有望加速向上的海风产业链；2）成本端有望在2024年改善，同时受益于海风起量的整机环节；3）受益于原材料成本改善和海外市场长期空间的头部风机零部件公司。
风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。
钢铁
统计局公布3月数据：2024年3月粗钢表观消费量7931.7万吨，同比-7.4%。粗钢产量8858.8万吨，同比-4.6%。
3月需求延续分化，基本面二次探底。3月制造业及建筑业延续分化趋势。数据显示，3月房屋新开工面积7854万平方米，同比-25.6%。地产销售面积/销售额分别为11299万平米/10788亿元，同比-23.7/-28.5%。同时，3月制造业景气仍偏强，固定资产投资额同比+9.9%，汽车/家电等下游产量亦延续增长态势。整体来看我们认为钢铁基本面仍是弱势的，地产销售的量价均低迷，开工端下滑明显，导致了钢铁需求的低迷。行业进入负反馈，炉料价格大幅下滑，产生剪刀差，3月行业利润二次探底，亏损面近8成，跌近历史最低水平。年初至3月下旬整个黑色系价格快速的下行，反映出市场的悲观预期。
制造业景气有望回升，看好预期驱动核心资产估值修复。我们强调股价走势并不完全取决于实际需求，预期的变化及事实发展与预期的差异同样是板块超额收益的源泉。行业基本面持续低迷导致市场对钢铁仍悲观，我们认为只要行业基本面改善的预期强化或出现阶段性改善，板块估值就具备修复条件。我们看好制造业景气修复超市场预期。1）前瞻性指标已经出现改善，3月制造业PMI同比+3.5%至50.8，呈现扩张趋势。此外，我们观察到工模具钢及切削工具等具备耗材属性的钢材品种订单亦得到修复。2）钢材出口依然强势，3月我国钢材出口环比+37.9%至988.8万吨，同比+28.5%，海外制造业需求有力对冲国内地产需求的下滑。3）国内设备更新改造、消费品以旧换新在中期有望支撑需求。中期来看，制造业用钢需求的改善是值得期待的。最后，钢铁库存自节后主动去库周期，目前库存已经降至较低位，供需间的缓冲垫更薄，若后续钢铁需求出现复苏或复苏预期持续强化，库存周期很可能进入被动去或主动补库，二者形成共振，进一步支撑钢价上涨与钢企盈利的修复。
当前时点，国内制造业保持向好的恢复势头，此前由于地产景气下滑，市场对行业需求预期仍悲观。当前时点我们认为预期有望修复，且短期难证伪，我们看好这一轮钢铁估值修复行情，被低估的制造业龙头钢企迎来盈利与估值的逐步修复，超额收益可期。标的方面，我们建议聚焦两条主线：1）底部布局被低估的国有钢铁“核心资产”2）特钢新材料龙头企业。
风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。
互联网
国家统计局今日发布了2024年3月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：
2024年3月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.16万亿元，同比提升7.4%，增速相比2024年1-2月的15.3%有所下滑。2024年3月线上实物商品销售额同比上升6.8%至9847亿元，较2024年1-2月的同比上升14.4%有所放缓，但表现仍然稳健，一方面与平台三八节大促的带动有关，另一方面统计局对去年同期数据基础的回溯调整也对增速有一定影响，整体我们认为电商行业仍在复苏中。
从快递数据看，国家邮政局预计3月快递业务量同比增速约为25.6%，我们估算，2024年3月快递业务量与线上实物增速之间的差距环比今年前两个月扩大了10个百分点；此外，我们测算单包裹均价的同比下滑幅度环比1-2月也有所扩大，体现消费者对性价比的追求热情仍在持续，也与三八节延续低价为主要大促策略的思路有关。
从线上线下购物结构来看，2024年3月线下零售额同比上升1.9%至2.9万亿元，较2024年1-2月的同比上升3.2%有所下滑，反映整体的消费情绪仍有待恢复，在此基础上线上消费持续获取份额，2024年3月线上购物渗透率达25.2%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的24.4%有所提升（2024年1-2月渗透率为22.4%）。1Q24线上购物渗透率达到23.3%，高于去年同期的21.9%。
线上实物商品销售额按品类划分，3月吃类和用类商品销售表现比较好，穿类商品销售受到气温影响增速放缓：线上吃类商品销售3月同比提升10.5%至1061亿元；线上穿类商品销售3月同比提升2.8%至2090亿元；线上用类商品销售3月同比提升7.8%为7417亿元。1Q24吃类、穿类、用类商品销售额分别增长21.1%、12.1%、9.7%。
风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不确定性。
传媒
近期，传媒板块估值波动，或受AI主题情绪和业绩期影响。我们认为年内首个业绩期表现或为市场跟踪基本面变化和为2024全年业绩趋势定调的重要窗口期，建议持续关注后续A股公司业绩表现及全年业务规划。数字媒体：《与凤行》位居3月剧集播放榜首，优质内容促进会员业务健康发展。我们认为，受剧集供给数量影响3月长视频整体表现平淡，优质内容促进会员业务健康发展，建议关注2024年重点内容的上线节奏以及各平台竞争格局。影视院线：据艺恩数据，2024年3月全国含服务费票房为27.8亿元，同比上升45.9%。我们认为，3月引进进口片数量较多且题材多元化，带动大盘票房同比提振，随着五一档多部重点影片陆续定档，观众的观影需求有望进一步恢复。社交社区：业绩表现分化；举办行业大会更新业务策略。网络游戏：我们根据七麦数据统计，2024年3月国内iOS游戏流水同/环比均增长11%，同比继续展现出较好的回升趋势。营销广告：春节后广告大盘环比回落。我们判断一季度广告市场在淡季下仍处于温和修复中。图书出版：零售市场大盘仍承压，短视频渠道一枝独秀。
风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢
汽车
1Q24乘用车需求迎开门红，月度批发及出口创历史新高。春节假期后乘用车生产及批发数据环比显著回暖、同比保持稳健增长，受市场需求企稳、出口高增带动，3月批发销量超越2018年同期高点、创下新高达218.9万辆。新能源渗透率回升至高位，插电混动车型销量同比高增。3月乘用车批发新能源乘用车批发销量达81.0万辆，同比+31.1%，对应新能源渗透率达37%。新车周期拉开序幕，叠加政策鼓励有望进一步拉动汽车消费需求释放。
往前看，我们看到市场加速开启新车发布节奏，3月需求拐点符合我们此前预判，4月北京车展将迎来诸多新车发布，我们对车企1Q24总体业绩保持乐观，自主品牌有望继续加强增长动能，建议关注具有强产品周期的车企。政策方面，商务部联合14部门印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，着重提及报废车、排放标准、技术升级等，我们预计对全年国内汽车需求有显著拉动效果，期待近期具体细则落地。
风险提示：国内市场竞争加剧；出口不及预期。
轻工零售美妆
国家统计局公布：3月社零总额3.90万亿元，同比+3.1%，基数变化带动增速环比回落2.4ppt；剔除基数效应后，较2019年3月的5年复合增速为4.2%，增速环比持平；1-3月社零总额12.03万亿元，同比+4.7%。结构上看，3月线下服务类消费增速较快，商品零售中体育娱乐用品等升级品类表现较好。
1、3月社零同比+3.1%，服务类消费增速较快，线上渗透率进一步提升。①分业态看：3月商品零售额同比+2.7%，餐饮收入同比+6.9%，较1-2月分别回落1.9ppt/5.6ppt；②分渠道看：线上方面，1-3月实物商品网上零售额同比+11.6%，增速环比回落2.8ppt，1-3月线上渗透率较1-2月提升0.9ppt至23.3%，线上化趋势持续；线下方面，1-3月限额以上专业店、便利店、超市、百货店零售额同比分别+6.3%/+5.2%/+2.2%/-2.4%，不同业态表现持续分化。
2、体育娱乐用品等升级品类表现亮眼。①必选品类：3月粮油食品、中西药品、日用品类同比分别+11.0%/+5.9%/+3.5%，环比提速2.0ppt/3.9ppt/4.2ppt；②可选品类：3月体育娱乐用品同比+19.3%，增速环比+8ppt，我们认为伴随气温回暖，户外出行热度提升拉动用品需求增加；服装纺织类、金银珠宝类、化妆品类同比分别+3.8%/+3.2%/+2.2%；③地产后周期品类：家电、建材、家具类同比分别+5.8%/+2.8%/+0.2%，家电和建材增速环比改善。
3、“以旧换新”等促消费政策陆续落地，看好消费复苏势头。4月12日商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，推动在全国范围内开展汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”。部分地方亦出台促进消费品以旧换新的政策，对汽车和家电等消费给予购物补贴。我们认为促消费政策持续发力，有望助推消费延续复苏回暖势头。
我们看好2024年轻工零售美妆板块龙头企业表现，推荐三条主线：
1）新型消费赛道龙头；
2）智能家居等家居龙头；
3）品牌出海及性价比消费龙头。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。
图表：社会消费品零售总额增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：限额以上企业消费品零售总额增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：商品零售、餐饮收入同比增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：实物商品网上零售额同比增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：实物商品网上零售额占社零比重
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：吃、穿、用类网上零售额累计同比增长情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
农业
1、畜禽产业链：补栏积极性较好，2Q24猪价景气或开启震荡上行
1）生猪养殖：母猪及二育补栏积极性提升，3月样本上市猪企生猪出栏量增长。从猪价看，据涌益咨询，4月至今商品猪均价15.2元/千克，较3月底（3月31日）-0.2%，商品猪价格震荡，我们认为源于母猪及二育补栏阶段性扰动，3月以来母猪及二育补栏积极性较高，3月涌益样本点/钢联样本点能繁母猪存栏量分别环比+1.6%/+0.11%，4月1-10日二次育肥出栏占比环比+1.96ppt至6.27%，我们判断生猪均价预期、生猪期货指引向好支撑养殖户二育积极性。从样本企业出栏看，我们测算3月样本上市猪企生猪出栏量1244.5万头，环比+14.3%/同比+2.8%，我们判断环比增加源于2月春节假期低基数。我们判断2Q24猪价景气或开启震荡上行，当前生猪养殖行业处于周期末端资金链紧张下的产能磨底阶段，核心比拼企业资金储备和成本控制能力。
2）禽养殖：鸡苗、毛鸡、鸡产品价格震荡偏弱，近期供需基本面改善。从价格端看，据博亚和讯，3月鸡苗价格3.7元/羽，对应环比增速-13%，毛鸡价格7.7元/千克，对应环比增速-4%，鸡产品价格9.6元/千克，对应环比增速-2%，价格震荡偏弱；但4月以来毛鸡、鸡产品供需基本面改善、带动价格上行，4月12日毛鸡价格周环比+1.3%至7.8元/千克，主因下游走货好转，鸡产品价格周环比+0.5%至9.6元/千克，主因屠企开工低位整体供应偏紧，叠加经销端集中拿货刺激需求。我们认为白羽鸡供需格局仍有改善空间，建议关注受益高性价比鸡肉制品需求增长的肉制品企业。
3）饲料：原料价格小幅震荡，育肥料价格边际承压。原料端，据iFinD，3月豆粕价格3455元/吨，对应环比增速+0.9%，玉米价格2348元/吨，环比持平，鱼粉价格12857元/吨，对应环比增速-2.2%。下游养殖长期亏损、需求相对疲软背景下，育肥料产品价格承压，3月育肥全价料终端价格为3,312元/吨，对应环比增速-2.1%。我们看好盈利压力较大行业背景下，具备成本管控能力、平台化的饲企龙头市场份额提升机会。
4）动保：行业景气偏弱，关注非瘟疫苗、宠物动保等主题投资机会。从行业批签发数据看，据国家兽药基础数据库数据，3月动物疫苗批签发批次数同比/环比分别-12.0%/+25.7%，对应1Q24动物疫苗批签发批次数同比/环比分别-4.7%/-14.6%；3月环比增速较上月回暖，但整体景气度仍相对偏低。我们认为若猪价反转，则有望带动养殖利润及防疫需求改善，动保行业有望迎来景气复苏。我们认为前端研发实力、综合解决方案平台构建能力为动保企业核心差异化竞争优势，短期内非瘟疫苗概念有望带来股价催化，宠物医疗则有望开启国产替代元年，相关企业有望释放中长期业绩弹性。
2、种植产业链：生物育种产业化有望扩面提速，种业市场环境持续净化。
1）种子：首批草甘膦转基因作物除草剂获批，有望助力生物育种产业化扩面提速。①3月29日，农业农村部农药检定所公示24年第3批拟批准登记农药产品，其中，江山股份、新安股份草甘膦转基因作物除草剂获首批登记公示，补齐了生物育种合法用药的最后一步，有望助力生物育种产业化扩面提速。②农业农村部决定2024年继续开展全国种业监管执法年活动，并于近日发布《2024年全国种业监管执法年活动方案》，有望持续净化种业市场环境。我们认为种子行业科技升维、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共振的投资机会
2）种植：主粮价格偏弱运行，春耕春播总体进展顺利。据中国汇易，3月玉米价格2348元/吨，环比持平；3月大豆价格4480元/吨，对应环比增速-4.6%；3月小麦价格2799元/吨，对应环比增速-0.1%；3月中晚稻价格2830元/吨，对应环比增速+0.8%；3月国内糖价格6585元/吨，对应环比增速+0.5%，总体偏弱。农业农村部最新农情调度显示，截至4月13日，全国春播粮食完成意向面积的13.2%，进度同比略快0.1个百分点，总体进展顺利。国内粮食价格整体高位回落，建议关注饲料、养殖等下游板块成本改善机会。
3、品牌产业链：看好农业品牌龙头高质量发展前景。
1）宠物：外销代工边际修复，国产宠物食品品牌3月线上维持超额成长。外销来看，据海关总署数据，1-2月我国宠物食品出口规模同比高增，出口量同比分别+43.5%/+22.8%，出口额同比分别+37.9%/+28.4%，低基数下实现较快复苏；内销来看，据久谦及飞瓜数据，3月宠物食品线上（天猫+京东+抖音）渠道实现销售额21亿元，同比+5.2%；品牌端看，乖宝旗下弗列加特线上销售额同比+196.1%，实现超额成长，中宠旗下Zeal/领先分别同比+26.2%/+70.8%，佩蒂旗下爵宴同比+58.3%。我们看好在外销代工边际修复、国内市场量价齐升大背景下，国货宠物食品龙头持续崛起的广阔发展前景。
2）厨房食品：CBOT大豆价格下跌，USDA4月报告偏空。国际方面，据Bloomberg，3月CBOT大豆期货均价1185美分/蒲式耳，对应环比增速+1.1%。USDA在4月份供需报告中将2023/24年度全球大豆产量预估下调12万吨至3.97亿吨；全球大豆期末库存下调5万吨至1.14亿吨，仍为5年来最高库存。国内方面，我们判断大豆等原材料价格或进入震荡下行区间。我们短期看好品牌农业龙头盈利能力边际修复，中长期看好其打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，有望抬升利润率中枢，高质量发展可期。
投资建议：看好行业景气提升和科技变革下农业龙头市占率提升：1）畜禽产业链：推荐具备管理、资本和科技优势的龙头。2）种植产业链：看好种业振兴背景下行业变革机会。3）品牌产业链：看好宠物食品龙头崛起，及厨房食品盈利修复。
风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
电新
1）电池及材料：3月国内销量同环比走强、出口表现亮眼，看好北京车展及新车发布驱动需求增长。4月产业链排产持续向好。拐点渐行渐近，2024年各环节盈利有望逐步企稳。
2）工控：3月PMI有所改善，其中订单端、中小企业端改善显著。订单/收入端来看，3月基数效应下整体订单增速承压，内资仍好于外资。
3）储能：国内大储招投标放量，关注新兴市场储能项目建设。美德峰谷价差走高，海外电价保持震荡，我们看好海外储能资产受益于高电价差，盈利性可观。
4）电力设备：2024年1-2月份电源工程、电网工程投资同比增长8.3%、2.3%。主网进入订单+业绩兑现期，一次设备厂商表现亮眼。分布式电源与充电桩有望催化配电网改造浪潮。我们持续看好电力设备出口机遇。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。
食品饮料
3月社零数据较1-2月有所放缓，粮油食品必选表现稳健。根据国家统计局数据，3月社会消费品零售总额同比+3.1%，相比1-2月份5.5%的增速有所放缓。按经营地分，3月城镇消费品零售总额同比+3.0%，乡村消费品零售总额同比+3.8%。按消费类型分，3月商品零售额同比+2.7%，餐饮收入同比+6.9%，均较1-2月增速有明显放缓。
分行业看，必选消费显现出较强的需求韧性。粮油食品、饮料的零售额分别同比增长11.0%和5.8%，烟酒类零售额同比增长9.4%，也实现了稳健成长，整体表现明显优于可选消费。其中仅有粮油食品类3月社零增速高于1-2月，我们预计与粮油需求回升，企业去库存化速度加快，此外3月菜籽油、豆油批发价同比小幅上行有关。
白酒方面，茅台价格企稳后持续回升，白酒龙头基本面稳健、业绩确定性强。三月以来进入白酒消费淡季，需求整体延续稳健，主流品牌进入控货挺价阶段，继五粮液后，今世缘、汾酒、洋河M6+等多品牌发布通知提升出厂价，维护价格体系稳定。茅台前期批价下行主因3月淡季短期供给增加，叠加淡季渠道总体信心和价格预期偏弱。公司陆续出台措施控量控价，茅台批价企稳后持续回升。我们预计后续散飞批价将稳定在2500元到2700元之间正常波动，对于价格不必过度担忧，后续预计公司将通过动态调节投放节奏和产品结构来维持飞天市场价格平稳。前期市场在悲观情绪下茅台以及其他白酒龙头连续回调，头部公司基本面稳健，一季度业绩确定性强，当前估值性价比较高，继续推荐白酒板块。
大众品方面，节后需求较为平稳，餐饮供应链略显疲软。大众食品节后需求端恢复平稳状态，乳制品、啤酒、调味品节后渠道补货情况正常，一季度情况表现符合我们预期。由于餐饮端3月表现较为疲软，餐饮供应链企业3月收入增长也有所放缓。成本端，3月大麦、大豆、猪肉、原奶价格继续保持向下趋势，我们认为行业盈利情况预计同比有所改善。我们推荐需求保持稳健、成本下行的乳品饮料、啤酒以及休闲食品板块。
风险提示：竞争加剧、需求疲弱、线下业务拓展不及预期、宏观经济下行影响白酒需求，省外扩张不及预期，食品安全风险。
非银金融
资本市场行业：短期而言，经纪及自营占比高的中小券商及金融资讯类标的表现或更佳，个股建议关注业务结构更具弹性或成长性更为突出的特色标的；中长期来看，我们认为行业供给侧改革有望加速，体制机制及业务竞争力领先的大型券商有望持续提升份额。
保险及健康管理：2月中旬以来板块在年报披露、经济预期疲弱等因素影响下有所调整，我们认为预计2Q起保险投资端基数将大幅降低，负债端在高基数、低预期基础上存在超预期空间，且监管政策的逐步落地将显著改善行业负债成本，建议逢低布局。
风险提示：监管不确定性；同业竞争加剧；市场大幅波动。
机械
工程机械
3月挖机销量同比下滑2.3%。根据工程机械工业协会数据，3月挖掘机行业销量2.5万台，同比下滑2.3%，前值为同比下滑41.2%。1-3月，共销售挖掘机5.0万台，同比下降13.1%。3月装载机行业销量1.2万台，同比下降5.8%，前值为同比下降32.6%。1-3月，共销售各类装载机2.7万台，同比下降9.1%。
3月国内销量转正，海外需求持续下滑。分地区来看，3月挖掘机国内销量1.5万台，同比增长9.3%，前月为同比下降49.2%；出口销量1.0万台，同比下降16.2%，前月为同比下降32.0%。1-3月挖掘机国内销售2.6万台，同比下降8.3%；出口销售2.4万台，同比下降17.9%。3月挖机需求转正。出口持续下滑，我们观察到按照地区来看，2024年年初美国需求放缓。
我们预计2024年挖机销量18.5万台，同比下降5%。2023年行业累计销售挖掘机19.5万台，同比下降25.4%；其中国内累计销售9.0万台，同比下降40.8%，海外累计销售10.5万台，同比下降4.0%。我们预计2024年国内销量约8.5万台，对应2023年销量微降。我们预计2024年出口销量同比下降约5%达10万台，预计2024年综合销量约18.5万台，同比减少约5%。往后看，我们预计伴随地产政策调整，2024年起挖机内销可维稳，而出口端的主体市场可能自2023年进入下行周期。
工业自动化
3月制造业PMI环比增长1.7ppt回升至荣枯线之上，3-4月制造业需求回升。1）宏观：3月制造业PMI环比增长1.7ppt至50.8%，我们认为2月受到春节假期影响，3月出现恢复性制造业需求复苏，建议关注持续性。其中，新订单PMI环比增长4.0ppt至53.0%，出口订单PMI环比增长5ppt至51.3%，生产PMI环比增长2.4ppt至52.2%。2）中观：据国家统计局，1-2月国内工业机器人产量累计同比-9.8%至7.6万台，1-2月国内机床产量累计同比+19.5%至9.2万台，1-2月春节假期影响产量波动较大。3）微观订单：据我们行业调研，3月以来制造业企业订单受下游开工率影响明显回暖，我们认为二季度制造业需求值得期待。
制造业高端升级持续推进，利好机床产业国产替代。2024年3月，工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，4月7日，中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度为5,000亿元，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。我们认为设备更新或刺激机床需求，建议关注高端五轴机床企业，数控系统龙头、丝杠导轨企业。
人形机器人产业链加速落地，或超预期。英伟达于3月19日召开2024年度的GTC大会，大会发布其人形机器人领域新产品训练芯片+仿真模拟软件，我们认为或加速整个行业通用模型生态建设；2024年2月特斯拉更新擎天柱最新行走视频，较2023年12月第一次行走视频，我们判断在控制算法与足部传感器感知方面有进一步增强。2024年2月24日，优必选公布一段人形机器人WalkerS进入蔚来工厂实训的视频，包括前后门锁质检环节、安全带检测环节、车灯盖板质检环节及贴车标环节等，我们认为人形机器人工业场景初探初见雏形。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注T链确定性更强的优质资产以及低估值产业链延申机会。
锂电设备
行业需求延续景气态势。根据中汽协，2024年3月我国新能源汽车销量88.3万辆，同比增长35.3%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量35.0GWh，同比增长26.0%。
我们预计2023年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh，2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长。往前看，我们预计2023年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求将保持高增长，但综合需求可能仍将下行；在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，行业订单增速有望在中长期稳中有升。我们中长期看好锂电设备龙头企业。
复合铜箔测试有望相继通过，量产或将于年底前随时启动。根据我们的跟踪，主要电池厂针对材料龙头送样的PP复合铜箔面向三元电池的1600圈测试标准本周已通过，我们认为针对磷酸铁锂电池1700圈测试标准也或将于近期结束（1C环境下每天跑12圈）。高温循环测试通过，即从产品第一性原理上达到电池厂严苛的标准，加上材料属于低成本的量产产能，我们认为复合铜箔真正量产有望在年底前随时启动。
复合铝箔设备有望实现国产化，大幅降低材料成本并提高其渗透率。复合铝箔是新型正极集流体材料，能有效提高电池安全性。此前市场一直预期成本高昂且难以降本是限制复合铝箔批量化应用的主要问题。根据我们产业链调研，现阶段单台进口蒸镀设备价格约为5,000-6,000万元，1GWh需要3-4台蒸镀设备，设备折旧占总成本的60%-70%，是限制成本优化的主要障碍。根据我们产业链调研，近期国内复合集流体设备龙头正积极实现复合铝箔磁控蒸镀设备的国产化，设备或已基本研发成功，我们预计或有望将设备成本降低50%以上，从而大幅提升复合铝箔的经济性，我们认为复合铝箔渗透率提升空间及资本开支可能存在较大的预期差。
光伏设备
需求方面：3月25日，国家能源局发布2024年1-2月全国电力工业统计数据。数据显示，截至2024年2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦，同比增长14.7%。其中，太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%。2024年1-2月光伏新增装机36.72GW，同比增长80.3%。2024年1月中国共出口约21.9GW的光伏组件，相比2023年12月的16.2GW环比上升35%。2月出口约21.2GW光伏组件，环比略降3%。目前累积出口为43.1GW，同比2023年1-2月的29.7GW提升45%。
产业链价格：硅料、硅片、电池片下跌，组件企稳。硅料方面，致密块料主流价格水平均价从3月初至3月末从68元/kg降至67元/kg；硅片方面，182mm硅片均价从3月初2.05元/片降至3月末1.8元/片；电池片方面，成交价格有所下降，单晶PERC电池片182mm均价从3月初0.49元/W降至3月末0.37元/W；组件方面，3月价格维持稳定，182mm双玻TOPCon组件均价在0.96元/W。
供应方面：TOPCON24年设备改造需求占比或提升。从一季度设备订单情况来看，我们预期今年改造需求占比将提升，我们判断24年行业TOPCON扩产在200~250GW（包含改造需求），长期关注poly-finger及双面poly新技术。
产业链开工率方面：相比2月，3月Tier1企业硅料、单晶硅片、单晶电池、组件开工率均上升。硅料环节，开工率从95%升至100%；硅片环节，开工率从69%升至87%；电池片环节，开工率从57%升至75%；组件环节，开工率从48%升至75%。
大型一体化企业扩产支撑24年单晶炉需求。当前单晶炉市场较为悲观，但我们统计今年市场仍有100GW+扩产规划，以大型一体化企业为主。
坩埚价格微降，企业间分化加剧。受下游开工率影响，近期坩埚价格略微下降、部分企业出货略受影响，但36寸坩埚价格仍有3万元+/个；同时，头部企业出货量和盈利能力和其他企业拉开更大差距。
0bb量产设备发布，有望驱动2H24批量改造/新增需求。近期，奥特维和先导智能先后发布了0bb量产设备，在降低银耗、提升组件功率、提升印刷精度等方面均有所增益。据奥特维公开年报业绩会，公司预期今年应该有2000台+设备进行0bb改造、或集中在下半年有批量订单。
光伏设备公司泛半导体化布局加速,SEMICON各家展品丰富。3月20-22日，SEMICONChina2024在上海新国际博览中心举行，多家光伏设备公司参展。光伏设备公司持续拓展泛半导体领域的平台化布局，各家公司基于自身基因侧重领域也有所不同。具体可参考我们已发布的报告《SEMICON见闻：关注光伏设备平台化布局以及半导体量检测设备国产化进展》
风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。
建筑建材
水泥：需求旺季不旺，价格弱稳。1-3月水泥产量3.37亿吨，同比-11.8%，其中3月水泥产量1.54亿吨，同比-22%。3月全国水泥出货率同比-26ppt至36%，均价环比2月下跌2元/吨至358元/吨，传统旺季下行业整体呈现旺季不旺的特点，需求明显下降。4月10日，长三角水泥熟料宣布提涨30元每吨，近期浙江、长江中游等外围地区亦有提涨，我们认为当前全国大部分地区水泥价格处于历史低谷，企业盈利普遍微薄，提价诉求较强，建议关注后续提价的持续性，若核心地区价格经受住年中雨季+高温天气的压力测试，则下半年行业旺季的景气度可能超预期。我们建议优选具备出海逻辑、非水泥业务占比较高的行业龙头。
玻璃：3月产量同比正增，价格环比下降。1-3月平板玻璃产量累计同比+7.8%至2.48亿重箱，3月产量同比+9.6%至0.87亿重箱，我们判断主要由于浮法玻璃前期需求、盈利情况良好，前期冷修产线复产带动玻璃日熔量增加所致。3月浮法玻璃产销率略有放缓，下游客户多以消化前期库存为主，表现为当月平均厂库环比+35%至5710万重箱，下游深加工订单天数约12天，同比基本持平。因此浮法玻璃含税均价环比-7%至1917元/吨。展望后市，我们建议优选布局“浮法+”业务的行业龙头。
风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期。
家电
统计局社零数据，2024年3月社会消费品零售总额39020亿元，同比+3.1%；其中，除汽车之外的消费品零售额34968亿元，同比+3.9%。其中，家用电器和音像器材类社零总额737亿元，同比+5.8%。
空调内销同比基数提升。1）2023年3月以来空调零售表现超预期，目前空调零售同比基数提升。2023年3月空调全渠道零售额/量分别同比+10%/+8%，2Q23空调内销出货及全渠道零售量分别同比+30%/+24%，我们认为随着同期基数逐步走高，后续空调内销或面临一定基数压力。2024年1-2月天气因素、厂商促销政策及节奏等因素带动了空调销售高增。我们估计3月空调全渠道推总销额或有小幅同比下滑。
空调零售均价稳步提升。年初至今空调线上/线下零售均价同比+4.4%/+0.9%，总体呈平稳上行趋势。投资者担忧消费者偏向于性价比产品，在空调主要体现为线上渠道同比增长快，线下渠道同比下滑。性价比成交机型占比提升也会导致部分品牌零售均价下降，例如近期格力线下空调零售均价下滑，但我们观察到格力线下畅销型号价格保持稳定。
4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，对家电以旧换新工作做了细致的工作安排。家电市场更新需求为主，以旧换新有助于维持需求稳定。中国家电市场进入更新需求为主的存量市场。我们估计2022年冰箱、空调、洗衣机、彩电、油烟机更新需求量占比分别为70%、50%、70%、69%、35%。当前家电回收以非正规渠道为主，通过支持健全废旧家电回收体系，目标力争到2025/2027年，废旧家电回收量较2023年增长15%/30%。具体措施包括鼓励社区设置废旧家电临时存放场所，培育回收企业发展“互联网+上门回收”、“以车代库”等新模式；组织家电售后服务企业与回收企业合作；发展二手商品流通；将废旧家电等再生资源回收设施纳入地方公共基础设施用地范围；优化税收征管标准和方法，推广资源回收企业回收废旧家电时“反向开票”做法。
风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。