张明：未来美联储加息进程何去何从？

　北大汇丰PFR

美联储从2022年3月起开启了加息缩表进程，美国CPI同比增速已经由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%，通货膨胀率明显下行。无论是CPI还是核心CPI同比增速，目前依然显著高于美联储的货币政策目标。

针对未来美联储加息进程问题，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明在《北大金融评论》撰文表示，美联储很可能未来不再加息。然而考虑到短期内核心CPI同比增速很难降至2%附近，这意味着，至少在2024年上半年，美联储转为降息的概率很低。这就意味着，至少在未来半年内，全球经济与金融市场依然不得不在很高的短长期利率水平下运行。

在2008年全球金融危机爆发之后的相当长时间内，世界经济处于被“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）所刻画的长期性停滞（SecularStagnant）状态中。然而，从2021年起，美国通货膨胀率开始快速攀升，并在2022年6月达到9.0%的峰值。与此同时，欧盟与英国等发达经济体也面临通货膨胀压力加剧的情形。

造成本轮通货膨胀的因素大致有供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因这四个层面。

从供给侧来看，2020年暴发的新冠疫情造成全球产业链供应链中断，由此产生了供给侧冲击；2022年爆发的俄乌冲突则显著推高了全球大宗商品价格。从需求侧来看，在新冠疫情暴发后，美国等发达国家实施了史无前例的极度宽松的财政货币政策。尤其是针对家庭的大规模财政补贴，提高了居民部门的临时性收入，推升了短期需求。从政策侧来看，在长期低通胀背景下，2020年8月，美联储宣布修改货币政策规则，改为实施2%的平均通胀率长期目标，这意味着短期内美联储对通胀上升的容忍程度加强。此外，在美国通胀显著上升后的较长一段时间内，美联储公开市场委员会依然判断这轮通胀是暂时性的，主要源自疫情造成的供给侧冲击，因此没有必要立即收缩货币政策。

然而，本轮通货膨胀背后还有更深层次的原因，也即曾经高歌猛进的全球化在2018年之后逐渐减速，甚至出现了逆转。2018年3月，中美贸易战爆发。2020年至2022年，新冠疫情肆虐，在新冠疫情结束后，随着主要发达国家更加追求产业链的韧性与可控性，全球产业链供应链出现了碎片化趋势。上述两大事件都意味着全球化遭遇逆风，这无疑会降低资源在全球范围内的配置效率，从而提高各种产品和服务的生产成本，并最终逐渐推升通胀中枢水平。

由于通货膨胀水平显著超出了央行所能承受的范围，因此，美联储从2022年3月起开启了加息缩表进程。迄今为止，美联储已经连续加息11次，累计加息525个基点。相比之下，欧洲央行从2022年7月开始加息，迄今为止连续加息10次，累计加息450个基点：英格兰银行从2021年12月开始加息，迄今为止连续加息14次，累计加息515个基点。三大发达经济体中央银行在短时间内如此陡峭地集体加息，这在历史上非常罕见。此外，美联储从2022年6月起开始缩表，最初3个月内每个月缩表475亿美元，之后每个月缩表950亿美元。