如何打造内外资竞相投资的良好局面

张毅峰

近日，在2023年上海证券交易所国际投资者大会上，证监会副主席方星海表示，欢迎外资来华投资，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。同时，证监会将大力推进投资端改革，加快打造一支强大的内资投资者队伍，形成内资、外资竞相投资的良好局面。

作为世界上最发达、最成熟的股票市场，在吸引内资、外资的长期投资者方面，美股市场的发展经验值得国内资本市场借鉴学习。

让上市公司优胜劣汰

股市的赚钱效应来自于两方面：估值提升和上市公司的盈利增长。从中短期来看，估值提升确实能够让投资者快速获得盈利，但股市的长期盈利主要来自于上市公司的盈利增长。因此，吸引最优秀的公司来A股上市，同时淘汰不合格的上市公司，是实现股市长周期成长的核心要素。

在加强上市公司的淘汰率、执行强制退市制度方面，美股的经验值得学习。根据CraigDoidge统计，在美股(包括纽交所、纳斯达克交易所、美国证券交易所)1975年~2012年长达38年的统计中，美股上市公司平均年退市率为8.22%，其中非自愿年退市率(即扣除合并退市、自愿退市)高达3.35%。

另一方面，一个健康发展的股市还应吸引行业内最优秀的公司来上市，投资者自然可以通过这些优秀企业的成长，来获得长期收益。美股之所以能成为境外投资者最重要的投资目的地，一个重要的原因是它能够吸引全世界最优秀的公司来美国的交易所上市，为非本土公司赴美上市打开方便之门，尤其是为高科技公司提供融资便利，实现发行人与投资者的双赢。

我们比较了标普500指数成份股在1990年底与2023年11月17日总市值的前10名。

可以看出，美股30年间沧海桑田，随着信息技术行业的兴起，美国的证券交易所为这些当时的未来之星提供了便利的融资渠道，助力了美国信息技术行业在全球独领风骚的地位。同时，这些公司的上市，让投资者获得丰厚的投资回报，可谓相得益彰。

古人云：“流水不腐，户枢不蠹。”有进有出的证券交易所，才能更加健康地发展。一方面，支持未来新兴产业相关公司的融资，提供融资便利，打开上市之门，尤其是吸引境外优秀公司来国内上市。2023年10月底召开的中央金融工作会议，明确提出“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势”，可谓一语中的。另一方面，淘汰不合格的上市公司，实行常态化强制退市制度，保护投资者利益。

壮大专业投资者队伍

从投资者结构来看，美股与A股类似，个人投资者(包括非营利部门)的持仓占比均在40%左右，但机构投资者的构成差异巨大。

根据申万宏源的测算，2022年末A股市场一般个人投资者比例为33.5%；其余的机构投资者，包括产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东持股占比分别为32.7%、5.5%、21.6%、6.8%，合计持股66.5%。其中产业资本和政府持股占据大部分份额(合计38.2%)，而专业投资机构(包括公募基金、私募基金、保险公司和外资机构等)合计占比只有21.6%。

而美股市场2022年末的家庭部门(基本为一般个人投资者)及非营利组织的持仓比例为40.9%；其余的59.1%基本为专业投资机构所占据，包括共同基金的18.4%、境外投资者的16.7%、养老金的9.8%、ETF的7.8%等。

从投资者行为角度看，产业资本、政府及个人大股东的持仓周期很长，其盈利动机与专业机构投资者相比明显不足，因此往往能够进行逆周期投资，在市场低点时买进，一定程度上充当了市场稳定器的作用。但是，另一方面，专业投资者的壮大，由于其明显的盈利动机，更能促进股票市场的公允定价，促进市场流动性，实现上市公司的优胜劣汰，有利于整个股市的长期健康发展。

其次，我们比较了中美两国境外股票投资者在整个股市中的占比，可以看出，A股市场的境外投资者持仓占比虽然逐步提升，但总比例仍在5%以下。而美股的境外投资者持仓占比常年保持在10%~20%之间，这其中私人部门投资占到80%~90%。因此，破除境外投资者投资国内股市的障碍、提升跨境投资的便利性，无疑有利于国内股市的长远发展。

美股经验值得借鉴

股票市场作为直接融资市场，既是为实体经济提供融资的重要渠道，也是让投资者，尤其是普通居民实现资产配置、促进财富升值的重要工具。

在打造一支强大的内外资投资者队伍方面，美股的经验值得借鉴。

一方面，吸引全社会、全世界的优秀企业来美国上市，从而聚集一大批优秀的新兴产业上市公司，实现发行人与投资者的共赢；同时，常态化强制淘汰一批不合格、不符合上市标准的公司，实现证券交易所的“有进有出”，实现良性循环。

在投资者结构方面，与A股相比，美股的专业机构投资者占据主要地位，促进了股市的流动性；同时，由于专业机构投资者的盈利动机，通过市场化的行为，实现优胜劣汰，进而支持了优秀企业的长期发展。

(作者系万联证券总裁)