发展科技金融亟需建立新框架

许余洁(联和数字经济研究所学术所长、首席经济学家)

在积极响应《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》的背景下，中国证监会近期推出了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》(以下简称《措施》)，旨在通过构建系统性的政策框架，更大力度支持科技企业高水平发展。这一系列综合措施深刻反映了科技金融在推动科技创新与实体经济深度融合的过程中扮演着至关重要的角色，不仅为科技企业提供了坚实的发展支撑，也为资本市场的高质量发展注入了新的活力。笔者认为，为更好地服务于科技企业从初创到成熟的不同阶段，尤其是支持其重大科研项目攻关、创新发展和规模化扩张，科技金融体系必须构建和完善一套包含耐心资本、容错机制及多元退出渠道的综合措施与新框架，这些在《措施》中都有所体现。

首先，耐心资本是科技金融生态的基础。科技创新企业从技术研发到产业化应用，往往要经历较长时间的研发投入和市场验证，其间可能遭遇多次迭代甚至失败。以亚马逊为例，通过持续的资本投入，早期的亚马逊专注于扩大市场份额和客户体验的优化，很多年来都处于亏损状态，但由于对未来增长的信心使得这种商业模式与策略得以持续。受益于长期投资的耐心和信任，亚马逊获得了足够的时间和资源去探索和创新，最终成就了其电商巨头的地位，并进一步拓展到云计算、人工智能等领域，众所周知的是，这些数字经济领域的技术研发周期长、商业化落地慢，依旧需要极具耐心的长期资本支持。对此，诸如天使投资人、超天使基金、风险资本家等长期投资者所提供的资本至关重要，它们愿意承受较长的投资回收期，为科技企业提供充足的资源和时间窗口，让企业能够在稳健的基础上开展科技创新活动。

有数据统计，2017年以来全球风险投资总额有超过20%投向了人工智能领域，其中很大一部分资金流向了尚处于早期阶段，短期内都是无法快速产生商业回报的项目。《措施》明确提出要推动各类中长期资金加大对科技型企业的权益类资产配置，这包括引导公募基金、保险资金、社保基金等长期资本投入科技创新领域，并通过政策倾斜支持未盈利但拥有关键技术、高增长潜力的科技企业上市融资。此外，通过强化私募股权创投基金在科技创新领域的投资作用，特别是推广母基金的发展模式，有望形成一种更有耐心的投资文化，为科技企业提供稳定且持续的资金支持。

其次，建立完善的容错机制对于激发科技金融活力至关重要。科技创新的本质包含着试错与突破，过度严格的淘汰规则会抑制企业的创新动力（300152）。科技企业面临的技术风险、市场风险和商业模式不确定性要求金融监管和市场参与者共同营造一个宽容失败、鼓励创新的氛围。《措施》明确深入推行注册制改革，强调发行监管转型，通过科学合理的常态发行政策，加强对不同发展阶段科技型企业的包容性，允许具有一定风险承受能力的投资者参与。同时，在并购重组和股权激励等方面，也体现出对科技企业灵活调整和适应市场变化的容错态度，如优化审批流程、制定定向可转债重组规则、提高轻资产科技型企业重组估值包容性等，这些为科技企业提供了更为宽容和灵活的政策环境。通过加大对科技金融产品和服务的支持，如特定科技债券的发行，也在一定程度上为科技企业提供了风险缓释的工具，从而建立了包容性的创新生态。此外，《措施》明确完善股权激励机制，允许企业在上市前后设立并实施股权激励计划，将核心技术人员纳入激励范围，这些举措实质上也是一种对科技创新人才的容错与激励措施。

最后，畅通且多样化的退出渠道是科技金融可持续发展的关键要素之一。高效的退出机制能够吸引更多社会资本参与，进一步助推产业链整合与产业升级，比如通过并购重组、股权转让等多种方式，在拓宽投资者的退出选择的同时，增强了资本市场的流动性，也促进了科技企业间的资源整合和产业链优化。《措施》明确要落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠道，促进“投资—退出—再投资”良性循环；支持符合条件的新基建、数据中心等新型基础设施以及科技创新产业（300832）园区发行科技创新领域REITs。通过资产证券化和REITs等金融工具，可以实现投资人在科技项目不同阶段的有序退出，而不一定非要等待企业最终上市，特别是那些基于底层资产信用而非单纯依赖企业主体信用的产品，使投资者在不牺牲资产安全性的前提下，有可能提前收回投资或实现收益。